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Hedgefonds Die Ambivalenz der Shortseller

Im Fall von Wirecard waren Leerverk?ufe zeitweise von der BaFin untersagt, obwohl sich die Vorwürfe gegen den Zahlungsdienstleister sp?ter als berechtigt herausstellten. Quelle: REUTERS

Leerverk?ufer (Shortseller) haben zuletzt wieder bei Wirecard und beim Leasingkonzern Grenke von sich Reden gemacht. Als Profiteure von Kursrückg?ngen sind sie umstritten: W?hrend Leerverk?ufer von Manchen als kriminelle Manipulatoren verteufelt werden, sehen Andere in ihnen Garanten von Transparenz und Preiseffizienz am Kapitalmarkt. Ein Gastbeitrag von Prof. Bernd Geier, SRH Hochschule Heidelberg und Prof. Thorsten Sellhorn, Ludwig-Maximilians-Universit?t.

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Ein Leerverkauf liegt wirtschaftlich vor, wenn sich eine Aktie zum Zeitpunkt ihres Verkaufs nicht im Eigentum des Verk?ufers befindet – etwa wenn der Verk?ufer sich diese nur ?geliehen“ hat (Wertpapierleihe). Mit Leerverk?ufen k?nnen Investoren von fallenden Aktienkursen profitieren. Sie verkaufen Aktien ?leer“ und gehen damit eine sogenannte Shortposition ein, um die Aktien sp?ter zu niedrigeren Preisen wieder zurückzukaufen. Die Differenz verbleibt (abzüglich eines Entgelts für die Leihe) als Gewinn beim Leerverk?ufer.?

Dieser durch tats?chliche Leihe gedeckten Form steht der ungedeckte oder ?nackte“ Leerverkauf gegenüber. Hier hat der Leerverk?ufer zum Zeitpunkt des Verkaufs (noch) nicht die Verfügungsmacht über die leer verkauften Aktien. Dies ist zum Beispiel?denkbar, wenn dem Leerverk?ufer bis zur Erfüllung des Leerverkaufs zwei B?rsentage Zeit zur Verfügung stehen. Somit ist bei ungedeckten Leerverk?ufen das Kursverfallsrisiko faktisch etwas gr??er, da mehr Aktien zeitgleich am Markt verkauft werden k?nnen, was das Angebot nochmals aufbl?hen kann.? Leerverk?ufe sind an sich weder gut noch schlecht. So wie Marktteilnehmer von steigenden Kursen (durch Kauf) profitieren k?nnen, sollte dies bei fallenden Kursen auch m?glich sein.

Regulierung von Leerverk?ufen

Schon in der Finanzkrise 2008 waren am Beispiel Lehman Brothers Bedenken laut geworden, dass Leerverk?ufe in Krisenzeiten eine Abw?rtsspirale der Aktienkurse verst?rken und die Lebensf?higkeit von Emittenten bedrohen k?nnten. Die EU-Staaten ergriffen seinerzeit – mehr oder weniger über Nacht – unterschiedliche Ma?nahmen. Der daraus entstandene Flickenteppich wurde sp?ter durch die EU-Leerverkaufs-Verordnung?harmonisiert. Diese führt unter anderem?für Leerverkaufspositionen von an einem EU-Handelsplatz gehandelten Aktien ein zweistufiges Transparenzregime ein und verbietet ungedeckte Leerverk?ufe. Hinzu treten anlassbezogene Leerverkaufsverbote für einzelne Aktien.

Transparenzregime

Die Melde- und Offenlegungspflichten der Leerverkaufs-Verordnung?sollen Aufsichtsbeh?rden ein Verst?ndnis für die aus Shortpositionen resultierenden (System-) Risiken vermitteln sowie Marktteilnehmern Transparenz über Marktentwicklungen und -positionen verschaffen. Diesen Zielen dient eine Meldepflicht gegenüber der BaFin für Investoren, die in einem Einzeltitel eine Netto-Leerverkaufsposition (NLP) von mindestens 0,2 Prozent?– aktuell coronabedingt sogar nur?0,1 Prozent?– der ausgegebenen Aktien halten.? Hinzu tritt eine Ver?ffentlichungspflicht für NLP ab 0,5 Prozent?der ausgegebenen Aktien. So ist zum Beispiel im Fall Grenke dem Bundesanzeiger zu entnehmen, dass zum Zeitpunkt der Ver?ffentlichung der aktuell diskutierten Finanzanalyse von Viceroy Research zahlreiche Unternehmen in Grenke ?short“ waren. Dies gilt ausweislich ihrer Finanzanalyse auch für Viceroy.

Verbot ungedeckter Leerverk?ufe

Die Leerverkaufs-Verordnung?verbietet den Leerverkauf von Aktien nicht per se, sondern untersagt lediglich ungedeckte Leerverk?ufe. Hier steht das Risiko im Vordergrund, dass Leerverk?ufer gegebenenfalls?nicht liefern k?nnen, weil ihnen die Aktie fehlt. Das Verbot ungedeckter Leerverk?ufe beschr?nkt die Leerverk?ufer auch darin, in unbegrenztem Umfang ?auf den Markt zu werfen“ und damit wom?glich massive Kursstürze auszul?sen – denn sie müssen sich zuvor mit einer entsprechenden Menge an Aktien ?eindecken“.? Im Einzelfall kann die BaFin Leerverk?ufe anlassbezogen verbieten.

Ein solches Verbot sprach die BaFin am 18. Februar 2019 per Allgemeinverfügung tempor?r in Bezug auf die Wirecard AG aus.?Gehen Marktteilnehmer davon aus, dass Aktien am Markt weiter fallen werden, k?nnen sie versuchen, durch Leerverk?ufe am weiteren Kursverfall mitzuverdienen. Die dann get?tigten Verk?ufe erh?hen das Angebot der Aktien am Markt erneut und tragen damit ihrerseits weiter zum Kursverfall bei. Damit steht weniger der Schutz eines Einzelemittenten im Vordergrund als das Risiko, dass eine Abw?rtsspirale den Gesamtmarkt erfasst. So argumentierte die BaFin, dass der Wertverlust bei Wirecard das Marktvertrauen in Deutschland ernsthaft bedrohe und massive Unsicherheiten an den Finanzm?rkten ausl?se.

Die potenziell dunkle Seite des Shortselling

Vor den Kursstürzen bei sowohl Wirecard als auch Grenke waren Informationen verbreitet worden, auf die dann weitere Marktteilnehmer mit (Leer-) Verk?ufen reagierten. In solchen F?llen stellt sich die Frage, ob diesen Negativmeldungen fundierte Finanzanalysen seri?ser Akteure zu Grunde liegen oder ob – im anderen Extrem – kriminelle Scharlatane versuchen, die Aktienkurse gesunder Unternehmen zu drücken, um vom selbst ausgel?sten Kursverfall zu profitieren. Diese Frage l?sst sich nur für den Einzelfall beantworten. Bei Wirecard wei? man heute, dass viele der ursprünglich – insbesondere durch die Financial Times – erhobenen Vorwürfe zutrafen.

Wichtig ist festzuhalten, dass die Verbreitung von Falschinformationen und Gerüchten über Emittenten verboten ist. Auch Insiderinformationen dürfen weder verbreitet noch in ver?ffentlichten Finanzanalysen genutzt werden. Insiderinformationen über ein Unternehmen sind solche, die nicht ?ffentlich bekannt sind, aber bei Bekanntwerden den Aktienkurs erheblich beeinflussen k?nnen. Ebenso wie die Manager und Mitarbeiter eines Unternehmens sollen auch einzelne Marktteilnehmer, die Insiderinformationen erhalten, von diesen nicht auf Kosten des Gesamtmarkts profitieren dürfen.

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